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全球第三大的板卡廠技嘉（市：2376）近期利空不斷，先是遭中國封殺禁售，後又遇上駭客入侵、中國打壓虛擬貨幣等事故，加上市場擔憂 PC、顯卡需求將隨疫情趨緩而減少，公司股價自 2021/7 月除息後便一路下跌。
但技嘉近日公布的 2021/9 月營收達 127.5 億元新台幣（以下同），YoY+60.6%，超乎市場預期並創下歷史新高。研究團隊參加公司舉辦的 2021Q3 法說會，整理幾個最新重點，看完這篇報告，你將了解以下幾件事：
- 技嘉 2021 年營運狀況
- 主機板、顯卡及伺服器未來展望
- 技嘉 2022 年展望及投資價值
公司簡介
技嘉科技（市：2376）成立於 1986 年，為僅次於華碩（市：2357）、微星（市：2377）全球第三大的板卡廠。以自有的主機板（Mother Board）及顯示卡（VGA）品牌 Gigabyte，及電競筆電品牌 Aorus 行銷包括亞洲、歐美等全球市場。營運佔比約為主機板 30%、顯卡 40%、伺服器 20% 及其他 10%。公司目前員工約 7,100 人，股本為 63.6 億元，2020 年營收為 845.9 億元，YoY+36.9%。
營運及財務面
1. 技嘉 2021Q3 營收為 313.1 億元，YoY+36.1%、QoQ-1.5%，季衰退主要受先前中國抵制事件及上游零組件持續短缺影響。
營收佔比為主機板 30%，毛利率 20% 以上，出貨量 276 萬片；顯示卡佔 40%，毛利率 10-20%，出貨量 113 萬片；伺服器佔 20%，毛利率 10% 以上，其他筆電、顯示器則佔 10%。出貨量雖受到供給端缺貨、中國事件影響而略有衰退，不過預計 Q4 將逐漸好轉。
Source：Gigabyte
2. 公司預計 2021Q4 營收除了 12 月淡季影響外，10、11 月的成長趨勢將與 9 月相似，全年營收至少可達 1,200 億元。而 2022 年營收目標也將超過 1,200 億元，並有信心較今年成長。
明年出貨量方面，樂觀認為主機板、顯卡在 Intel、AMD 新品帶動下將較今年成長，伺服器、筆電則有望以 50%、100% 強勁成長。
3. 公司預估 2021、22 年伺服器業務在新客戶持續增加下，營收 YoY 將維持 50% 以上，目前伺服器策略以小量、客製化、多元化為主，客戶類別包含資料中心、通訊、媒體、金融科技、航太、車用等各種領域。公司並提供從出貨到售後服務、技術諮詢等一條龍的服務，因此與客戶都保持密切合作。
而公司伺服器產品有 90% 都採自主設計，能較彈性透過設計微調等方式更換料源及零件（例如 A 零件缺貨可以透過微調設計用類似的 B 零件代替），因此這次伺服器出貨量並未受到零組件缺貨影響，預估伺服器業務在多年發展後，未來將成為公司主要成長動能。
4. 預計未來疫情將常態化，因此 PC、NB 需求雖然會減少，但不會突然消失。對技嘉來說，由於 AMD、Intel、Nvidia 在 2022 年都將持續有 CPU、GPU 新產品推出，加上今年因供給緊缺限制了出貨量，客戶的需求並未被完全滿足，因此公司預估明年主機板、顯示卡等全產品線的出貨量仍能維持成長。ASP 部分，預估主機板在 ASP 較高的新產品貢獻下將能與今年持平，而顯卡則要以挖礦的狀況決定。
研究團隊認為 2022 年因挖礦潮的降溫以及缺貨情況緩解，顯示卡的 ASP 將較今年降低到常態水平，不過在出貨量增加，以及技嘉伺服器業務的快速成長下，將可ㄧ定程度彌補顯卡跌價的影響。
5. 顯示卡部份，預計在供給端缺貨，且挖礦及電競需求持續強勁下，到 2022Q1 前都會維持供不應求，價格也將持續上漲。
電競部分，隨著惡靈古堡 8：村莊、看門狗：自由軍團、極地戰壕 6、戰地風雲 6、魔獸世界：暗影之境等多款 PC 遊戲大作接連推出，且順跑 4K 畫質已成為新標準，預計將持續帶動中高階電競顯卡的需求，此外，Nvidia 及 AMD 在 2021 年持續推出針對主流客群的中階新產品（例如 Nvidia RTX 3060、 AMD Radeon RX 6700），在價格上較為親民，也將帶動換卡潮的需求。
Source：Gigabyte
挖礦部分，雖然中國近期持續打壓虛擬貨幣，但公司認為並未看到挖礦需求減少，且大多虛擬貨幣價格也在短暫回檔後接連創新高。而 Nvidia 也已推出挖礦專用的 CMP（Cryptocurrency Mining Processor）系列顯卡進行產品分流，因此未來即使挖礦需求減少對公司的影響也不會像過去一樣劇烈。
6. 技嘉 2021/5 月曾因在社群媒體發表對岸認為是“辱華”的言論而被全面封殺，其產品在天貓、京東等電商平台都被下架，也連帶影響了公司 2021/6~8 月的營收。不過經處理後，公司表示事件已平息，產品也已全面上架並回復正常營運水準，成果也反映在 2021/9 月的營收上。
7. 目前包括 PMIC（電源管理 IC）、MOSFET 等零件缺貨的情況已有緩解跡象，預估 2021Q4 將會逐漸好轉，對公司出貨量將有正面幫助。
8. 公司有 60~70% 產能集中在中國東莞及寧波，不過都有備用的柴油發電設施，因此限電政策並未造成營運影響，但後續仍需持續關注中國的政策走向。
結論及成長潛力
技嘉過往因產品都集中在主機板、顯卡等較容易受景氣影響的領域，因此市場一直不願意給公司過高的估值。不過隨著技嘉伺服器業務的成熟，若未來證明能維持穩定的成長， 將有望改變市場對其估值的邏輯。
此外，預計隨著上游零組件缺貨緩解，技嘉 2021 年 EPS 將有望達到 17 元以上，而 2022 年雖然主機板、顯卡價格將可能下滑，但在出貨量增加以及伺服器強勁成長的彌補下，預估 EPS 仍能維持 10 元以上水準。以公司過往 70~80% 的現金股利配發率及目前 90 元股價來看，殖利率達10% 以上。研究團隊認為目前股價並未被高估，投資人可持續關注。
下行風險：虛擬貨幣價格崩跌、下游需求不如預期
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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