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在<【法說重點解讀：技嘉】顯卡缺貨，跟加密貨幣也有關？> 報告中，我們介紹了全球第三大的板卡廠技嘉（市：2376），這次則要來介紹同為板卡廠，並以電競筆電品牌 MSI 聞名的 微星（市：2377）。研究團隊參加微星於 2021/3/23 舉辦的 2020Q4 法說會，看完這篇文章，你將會了解以下幾件事：
- 筆電、主機板、顯卡 2021 年展望
- 零組件缺貨問題能否解決
- 貨運緊缺及長榮貨船擱淺狀況
- 微星 2020 年營運狀況及 2021 年展望
公司簡介
微星成立於 1986 年，為僅次於華碩（市：2357）的全球第二大板卡、電競筆電廠商。公司以自有品牌 MSI 行銷全球，營收佔比為系統（NB、PC、螢幕）43%、零組件（主機板、顯示卡）53%、其他 4%；營運銷售地區則為亞洲 33%（台灣 10% 以下），美國 30%、EMEA 歐洲區 37%。
Source：微星營運面
1. 2020 年受惠於宅經濟風潮，微星三大產品線（系統、零組件、其他）營收皆有 30-50% 的年成長，出貨量部分，電競筆電約 200 萬台、主機板為 1,190 萬片，YoY+14.4%、顯示卡 760 萬片，YoY+11.8%。
展望 2021 年，疫情帶動的宅經濟、WFH、遠端教學趨勢將持續，下游需求也將持續強勁，目前部分筆電、主機板、顯示卡的通路都處於缺貨狀態，預計微星三大產品線成長動能都將持續，2021 年出貨量及營收皆有雙位數年成長，其中螢幕出貨量更有可能倍增成長。
2. 顯示卡由於受到電競需求大增、挖礦潮、零組件缺貨、以及 Nvidia 此次推出的 RTX 30 系列較前一代效能大增刺激換卡潮，然而目前高階顯全體通路皆嚴重缺貨，預計缺貨狀態在 2021 年都無法緩解。
而為了避免重演 2018 年挖礦需求一夕消失造成顯卡價格崩跌的情況， Nvidia 也推出專門的礦卡 CMP 系列，將挖礦及電競用戶分流。
目前受限於零組件供應吃緊，微星通常要在 1-2 週前才能拿到 Nvidia 的配貨數量，因此雖然下游需求仍強，供給端情況仍要持續觀察。
3. 筆電方面，預計未來電競產業在疫情趨緩後將持續蓬勃發展，微星仍以電競筆電為主要策略，且過往新品都較同業提早約 1-1.5 個月推出，有較好的 Time to Market 效應，預計未來在歐美的大型通路解封後將有更樂觀的發展。
而公司也開始耕耘電競機外的市場，例如專門給設計師、商務人士的指定機種，期望多元化產品線。
4. 主機板部分，預計 2021 年 3 月底將開始出貨 Z590 系列主機板，以及 5 月推出支援 Intel Gen11 新品，將有望刺激換機潮。
5. 供給方面，微星和主要供應商都有簽合約，因此目前對公司整體影響不大，不過預計如 MOSFET、被動元件、面板、記憶體等關鍵零組件在 2021Q2 都將有幅度不小的漲價，整體供應問題也還無法掌握，不過微星將會適度調漲產品售價轉嫁成本，以及使用替代料、更改設計等方案來因應缺貨問題及保持一定的獲利。
6. 公司也開始發展車用產品，以影音、行車監控等應用為主，目前已打入台灣大車隊、歐美巴士商等供應鏈，目前營收貢獻仍不大，但認為未來在疫情過後此部分將很有成長潛力。
財務面
1. 微星 2020Q4 營收為 419 億元新台幣（以下同），YoY+30.8%，QoQ+2.8%；毛利率 14.2%，QoQ-1.6 ppts，毛利率下降主要因為新台幣兑美金升值（升值約 2-3％，影響毛利率 0.3-0.4%）、低毛利的 OEM 產品佔比提高、貨運吃緊使部分船期延遲約 1 個月等影響。
營業費用為 9%，QoQ+0.7ppts，主要因運費倍數上漲、季節性（黑色星期五、聖誕節）的行銷費用所致；EPS 為 2.36 元，QoQ-22.9%，低於市場預期。
2. 2020 全年營收 1,465 億元，YoY+21.6%；毛利率 14.5%，YoY+1.3 ppts， 稅後淨利 79.6億元，YoY+42.5%；全年 EPS 9.42 元，YoY+42.5%，整體營運較 2019 年明顯成長。
3. 展望 2021 年，目前 1、2 月合計營收達 302.8 億元，YoY+66.8%，預計 3 月營收將與 1、2 月持平。而 Q2 若能控制缺貨，則營收有望與 Q1 持平。公司預計 2021 年總產能將可增加約 20%，營收則可望有雙位數年增長，不過下半年仍要看供給情況而定。
毛利率方面，預計透過漲價，將價格轉嫁下游，毛利率將較 2020 年有明顯成長。
營業費用方面，到 2021 年 2 月以前包括中國的內陸運輸、卡車司機都嚴重供不應求，歐美各地的港口也因疫情堵塞無法出貨，不過 3月開始情況已有好轉，預計 2021 年運費將可能會下降，微星整體費用率也有望下降。
不過就在公司開完法說當天，長榮的大型貨櫃輪船「長賜號」就因意外擱淺在佔全球貿易量約 12% 的蘇伊士運河，導致航線全面癱瘓。根據蘇伊士運河管理局數據顯示，2020 年平均每天有 51.5 艘船通過運河，而截至目前（2021/3/26）已擱淺三天，因此研究團隊認為這將使原本有望緩解的貨運吃緊狀況更為嚴重，後續仍須關注此事件影響。
Source：Marine Vessel Traffic
6. 公司帳上現金約 146.5 億元，將發放現金股利 6.1 元，發放率約 65%，以目前約 165 元股價計算之殖利率為 3.7%。公司為了保留現金因應未來成長，預計未來幾年現金股利配發率將維持在 60% 左右。
重點結論及成長潛力
目前從包括微星、技嘉、義隆電等相關公司釋出展望來看，普遍都對 2021 年的 NB、顯卡維持樂觀展望，而研究團隊實際查訪實體、網路通路也發現，高階顯卡、CPU 等相關產品皆在缺貨，價格也持續上漲。
因此下游需求仍然強勁，最大風險仍來自供應端的吃緊，而以目前情況來看，2021 年晶圓製造端並不會有明顯的新產能開出，因此缺貨問題將可能持續到 2022 年。
不過根據目前資訊分析，預估微星 2021 年的 EPS 仍將達 13-14 元（若缺貨問題緩解則可望更高），目前 Forward P/E 約 11-12 倍，由於公司獲利持續成長，研究團隊認為目前評價仍屬合理，並未被高估。
下行風險：零組件缺貨超預期、下游需求消失、運費持續上升
附錄
自我揭露與聲明：
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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