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在 <記憶體> 系列報告中，我們從供需端出發，分析 2021 年記憶體市場將供不應求。然而近期隨著手機、電腦等終端需求減弱，記憶體報價的漲勢也開始趨緩。我們該如何看待 2021 下半年的記憶體產業？研究團隊持續追蹤，並參與記憶體模組廠宇瞻（市：8271）在 2021/8/11 舉辦的 2021Q2 法說會，看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
- DRAM 及 NAND Flash 2021 下半年展望
- 宇瞻 2021Q2 營運及未來策略
- 宇瞻 2021 年財務狀況及投資價值
公司簡介
宇瞻科技（Apacer）成立於 1997 年，為一記憶體模組商，總部及廠房位於新北市土城區，目前最大股東為 Flash 模組廠群聯（櫃：8299），持股約 9.9%。公司產品佔比為 DRAM 40%、Flash 60%，終端應用則為以工業級 SSD、DRAM 模組的工控佔比 70%，以及以 DRAM、SSD、隨身碟、記憶卡為主的消費型產品佔 30%。
公司目前員工共 530 人，產銷據點包括美國、荷蘭、中國、日本、印度等地，專利則達到 241 件。目前股本為 10.2 億元新台幣（以下同），2020 年營收規模為 71.5 億元，YoY-4.5%。
註：如果有想更了解記憶體是什麼以及宇瞻這間公司的讀者，可以參考 <原來這就是記憶體的景氣循環！從「宇瞻」法說會看 2020 發展>
產業及營運面
1. DRAM:
DRAM 市場 2021 上半年在宅經濟、Work From Home 等趨勢及伺服器拉貨力道加大帶動下而供不應求，報價也有明顯上漲。
然而展望下半年，公司認為除了伺服器在 AMD、Intel 相繼推出新產品帶動下，需求可持續維持成長外，其餘 PC、手機、顯卡等 DRAM 終端應用需求都有可能放緩。
PC 方面，通路商將受到長短料風險（部分零件缺貨，部分不缺，但只要缺其中一個零件整台 PC 就無法出貨）而影響出貨，且隨各國逐漸解封，整體 PC 的需求已開始減緩，其中又以 Chromebook 出貨量下修最為明顯，公司也觀察到近期 PC 通路端的拉貨力道開始減弱。
而手機方面整體成長也不如公司原先預期強勁，下半年則要看個別手機廠商的拉貨力道決定，目前仍未看到有明顯的需求增加。
總結來說，公司認為 2021 下半年 DRAM 市場的供需缺口在長短料風險以及終端市場需求轉弱下將逐漸減少，並預計 2021Q3 DRAM 報價仍有望小幅上漲，但 Q4 則可能和 Q3 持平，顯示整體動能將趨緩。
研究團隊認為，此次公司釋出的產業訊號相較於 2021Q1 的樂觀態度已明顯趨於保守，而這也與我們在 <【法說重點解讀】消費轉移已發生？從筆電銷量探義隆電發展> 法說的觀點一致，未來幾季電子產品需求將因消費轉移而逐漸下降，整體景氣高峰可能已過。
但展望 2022 年，宇瞻管理層認為 DRAM 已成寡占市場，三大 DRAM 供應商三星、SK Hynix 及美光未來將聚焦在製程的發展及競賽，不會再像過往一昧追逐產能的提升，這也代表未來整體市場的供給將趨於穩定。
而需求方面隨著 5G、伺服器、IoT 等趨勢持續發展，對 DRAM 的用量也將有明顯增加，因此未來 DRAM 市場將維持較健康的態勢，不至於像過往一樣有太大的供需波動。
Source：Apacer
2. NAND Flash:
NAND Flash 需求 2021 上半年在資料中心以及奇亞幣挖礦的帶動下明顯增加，加上 NAND Flash 需要搭載 Controller IC（控制 IC）才有辦法製造成 SSD 出貨，但 Controller IC 卻因晶圓代工短缺而嚴重缺貨，普遍 Leadtime（交貨期）都被拉高至 9 個月，因此也造成上半年 NAND Flash 的供不應求。
然而展望下半年，雖然資料中心的需求仍然強勁，但帶動此次 Flash 供不應求的奇亞幣近期在中國打壓下需求快速消失，因此公司預估 2021Q3 Flash 合約價雖仍將較 Q2 上漲 5~10%，但 Q4 則可能與 Q3 持平，整體供需缺口將逐季收斂。
而展望 2022 年，Flash 需求雖然將因資料中心的成長持續增加，但在供應端方面仍較為破碎，目前供應商仍在軍備競賽，例如極力發展 3D NAND、擴廠等，因此未來產業的波動也比較大。
Source：Apacer
3. 目前晶圓代工短缺仍然嚴重，其中又以 PMIC（電源管理 IC)、Controller IC、面板 Driver IC（驅動 IC）等小型 IC 較為嚴重，而整體缺貨目前看來並未緩解，緊缺態勢將可能持續到 2022 年。
不過公司認為目前市場普遍有 Overbooking 及長短料的風險，且終端需求如 PC、手機、挖礦等都有減弱的跡象，因此對下半年景氣仍較保守看待。
4. 宇瞻 2021 上半年營運佔比為 DRAM 52.4%、NAND Flash 47.5%。以應用領域劃分，消費型產品佔比約 32%，工業控制為 68%。
其中消費型產品佔比由 2021Q1 的 38% 降低至 Q2 的 27%，主要受長短料而無法出貨以及終端需減少影響。
工控部分則受到缺料問題而有部分訂單遞延出貨，因此預計下半年若缺料能逐漸緩解，工控領域的成長將較消費型產品明顯，且由於工控產品屬於剛性需求，因此訂單及價格也將較為穩定。
5. 公司未來除了持續深耕工控、消費型市場外，也將聚焦在資安、智慧醫療應用等領域，專注在特殊應用、高客製化高附加價值的市場需求。
Source：Apacer
財務面
1. 宇瞻 2021Q2 營收為 22.9 億元新台幣， YoY+35.1%，QoQ+8.9%，毛利率為 19.4%，YoY+2.9 ppts，QoQ+2.1 ppts；EPS 為 1.68 元，YoY+1.11 元，QoQ+0.45 元。
2021 上半年營收為 43.9 億元，YoY+20.0%，毛利率 18.4%，YoY-0.9 ppts。EPS 為 2.91 元，YoY+0.81 元。整體營運及獲利在 DRAM、Flash 價格上漲帶動下而明顯成長。
Source：Apacer
2. 公司 2021Q2 庫存水位為 20.6 億元，明顯高於以往 8-15 億元的水準，主要為替下半年提前備貨，以及公司工控產品在上半年因缺料而遞延出貨。 因此預估下半年在記憶體的漲價趨勢持續下，公司的低價庫存將有望帶動整體毛利率的上升。
結論及成長潛力
從目前市況看來，記憶體報價的上漲趨勢雖然將持續，但整體漲幅已經趨緩，且相較於公司在 Q1 時給出的樂觀展望，此次態度已明顯趨於保守，而宇瞻管理層過往在記憶體景氣的判斷上相對都較為合理且準確，具有一定可信度。
研究團隊認為 2021 下半年在長短料、Overbooking 以及需求端因消費轉移的減少下，記憶體的景氣預計將不如上半年強勁，成長動能也有可能趨緩。
不過宇瞻由於有約 70% 的營收集中在工控領域，此部分的市場波動相對較小，且上半年因缺貨關係而有部分訂單遞延出貨，因此預計宇瞻下半年仍然有望維持穩定成長，預估公司 2021 年 EPS 仍可達 5~5.5 元，以目前約 46 元股價計算之 Forward P/E 約 8~9 倍，評價並未過高。然而考量到下半年整體產業的成長動能將可能逐季趨緩，且 2022 年的展望也仍未明朗，研究團隊認為目前評價已合理反映公司價值，後續需持續關注 DRAM 及 Flash 的的報價走勢及終端需求情況。
下行風險：長短料、Overbooking 風險加劇、記憶體需求不如預期
附錄
1.資產負債表
2.現金流量表
Source：Apacer
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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