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艦長 J｜Jonah Cheng
騰旭股份有限公司投資長，從事半導體研究超過 20 年。曾擔任美林證券分析師、瑞銀證券亞太區半導體首席分析師
本專欄由作者（艦長 J）授權轉載，不定期分享產業最新趨勢與投資見解，希望能與投資好友交流。
投資總有風險，本人過去績效不做未來獲利之保證。最近詐騙猖獗，本人不收會員、不用追蹤、不騙流量、不需粉絲、更不必按讚分享開啟小鈴鐺。快訊僅供好友交流之用，如果你與我看法不同，你肯定是對的千萬不要被我影響。
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艦長J快訊 大模型之爭的結局已定？2025/11/29
Google Gemini 3 在市場掀起一陣風潮，基本結論就是：簡單、好用、強大，原本 Gemini 在九月時就一度超越 ChatGPT 成為當月下載量最多的 App，現在看來 Google 登基大模型王者指日可待。
當然，AI 技術日新月異且瞬息萬變，三個月後會否有另一個新模型橫空出世引領風騷還真的不好說，但當前市場無疑對 Google 與其供應鏈有較大的信心：它擁有當前最強大的模型、可與教主匹敵的硬體、最豐富的影音資訊、充沛的現金流、以及完整可以把 ai 算力轉換成獲利的生態系，它已經成為所有競爭對手的夢靨。
山姆應該是目前壓力最大的人了。ChatGPT 這幾個月的用戶數/網站拜訪數成長趨緩，在Gemini 3 上市之後狀況可能進一步惡化；周遭許多朋友最近都開始退訂 ChatGPT ，退訂潮嚴重到它會立刻降價 50% 拜託你不要走..... 連原本沒有想要退訂的人，應該都會去賺這50% 折扣吧？ 對一個 AI 新創企業來說，年化營收 ARR 的成長趨勢是能否順利募資（以及上市）的關鍵，如果下次公司公布這數字的時候不如預期（或是乾脆不公布），對其市值評價會是一大挑戰。
資本市場是最冷酷的，大家開始爭相關注 Google 供應鏈；只可惜相較教主與亞馬遜，Google 對台灣供應鏈的採用興趣一直不大。最近由於 TPU 需求快速增加，原有供應鏈追趕不急，開始增加了一些對台商的認證、購買進度，但相對業績貢獻依然有限。
樂觀的狀況，就是 OpenAI 等公司需要急起直追，加碼投資算力讓自己能迎頭趕上，這樣所有 ai 相關業者的業績依然會好棒棒，但前提是 OpenAI 等公司還能夠募到足夠的資金來投資；保守的狀況，就是其他大模型競爭者開始募資困難、無力追趕，那，閉源大模型的競爭，大概就已經接近尾聲了..... 在投資上，有沒有選對邊就變得格外重要；原本在算力戰爭下可能會供不應求的許多零組件與電力可能不再短缺，Google TPU 對其業績的貢獻幅度能否彌補其他 ai 晶片需求的下滑也是關注重點。
教主永動機概念股這陣子跌跌不休相對弱勢，資本市場正在用腳投票表達疑慮；未來的競合關係會否再度改變？就只能繼續看下去了。
至於開源模型的競爭是另外一回事，暫且不談。
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艦長J快訊 又到了全村的希望出手的時候 2025/11/19
.......不過這一次有沒有效有點不好說 😅
近期不管媒體或是客人，討論的話題都是 AI 泡沫，支持的證據都是最近股市表現不佳。 其實大家都在講泡沫的時候.....泡沫就不太會發生 😅 有關泡沫的問題上次已經寫過，那這次就來試圖解釋一下最近的弱勢吧。
我曾經說過，每年 11 月到隔年 3 月，一般是所謂的吹牛行情啟動期。今年看來牛皮似乎吹不起來？ 很遺憾但可以理解，因為漲多就是最大的利空；當市場已經從四月開始一路五六七八九十月都在漲的時候，到年底反而力有未逮需要休息一下是很合理的。
另外，我個人覺得最近市場受到壓抑的另一個原因是流動性不佳；美國政府上半年因為舉債上限問題並沒有增發多少新債，但下半年基本上又多發了一兆，與此同時，政府關門導致部分的錢花不出去，雖然最近終於開始重新花錢，但短線上流動性是有影響的。
在這種流動性緊張的時候，FED 的動向就有了更大的影響力，但偏偏政府關門期間許多數據沒有公布，反而讓市場擔憂 FED 因此不降息，造成更大的流動性問題.... 於是就衍生出了一些惡性循環，比如 Oracle 最近 CDS 飆高又讓大家擔心花錢蓋 AI 會導致金融危機等老調...然後聯準會又即將進入緘默期讓市場不確定性很大 😅。
所以，這兩天大家都寄望著教主出手再度拯救全村，我個人也預期會公布亮眼的數據與優於預期的表現，但如果市場的問題來自短期流動性不足，那反彈也會有限；可能還是要看看聯準會是否能如他們先前所說，在 12 月開始做一些操作灌注流動性到市場上了。
此外，中日關係惡化可能造成地緣政治緊張，雖然還沒看到立即性的風險，但如果失控，對股市來說依然是個很大的不確定要素，還是 keep in mind 比較好。
艦長J快訊 啤酒就是有泡沫的時候最好喝 2025/11/9
........ 不過其實我不太能夠講這句話，認識我的人都知道我不喝酒🤣🤣🤣
言歸正傳，過去兩個月不知被問了多少次："AI 泡沫何時會破？‘’
其實問的人心理自有想法：不在車上的一律支持崩盤、已經上車的每天坐等噴出....... 我的回答也不是那麼重要啦～
但考慮到我應該還會持續被問個兩年，就在這邊簡單講一下判斷的依據好了：
1）泡沫的具體現象：如果是泡沫，遲早有破掉的一天，但在破滅之前會有一些跡象。以上一次的 2008 房貸泡沫為例，破滅前，其實已經可以看到到處都是沒人住的空房、無法負擔房貸必須開始賣房的投資客、以及滿坑滿谷的房貸衍生性商品比如 MBS 等等；也就是說.... 在這次的AI投資泡沫破滅之前，市場會開始出現許多閒置的算力、銀行會到處兜售星際之門投資基金、以及相關的衍生性商品等。目前應該還在醞釀而已吧？沒有真演變成全金融市場都投入的狂熱，要跟之前的泡沫相比也不算個事了。
2）泡沫的規模：今年美國六大雲端服務廠商（AWS/ Google/ Meta/ Microsoft/ Oracle/ Coreweave）的資本支出大概 4500e USD 左右，明年樂觀一點應該很容易破 6000e 吧～ 乍看之下很大，但，扣掉虧損的 Coreweave，基本上這幾家公司的年度總獲利在 3000e 以上，即便自由現金流未來兩年變成負值，這些投資有大到會拖垮公司嗎？ 好像也還不至於，畢竟這些公司目前的總淨資產大於一兆。 另外，考慮一下上次房貸泡沫破裂時的全美房貸總金額：我記得當時是12兆左右吧..... 這些雲端廠商投資的總金額要能釀成不輸金融危機的泡沫....好像也還久得很。說實話我還比較擔心規模已經衝上35兆的美國政府債務 😅。 不過，這幾天 Oracle ＆ Coreweave 的 CDS 的確也增加不少，只是這兩家畢竟跟另外四家的規模＆實力本來就不能比，可以擔心他們會造成市場修正，但要說他們會造成泡沫破裂....應該是還沒有這個實力啦～
3）泡沫的估值：評價貴到讓人髮指才夠格被稱為泡沫，但對於經歷過 2000 年網路泡沫的人來說，現在的評價跟當時比不算甚麼。 如果用最簡單的本益比概念來說好了，今年的股市大幅上漲，漲的是 PER (本益比）還是E (企業獲利）？ 用最能代表台灣科技業的神山來做比喻好了，今年前三季獲利成長了 50%+ yoy....說實在的股價漲幅還不到這個水準；真正泡沫來的時候，股價會漲到一個極度不合理的評價，像這種只是獲利成長帶動的股價上漲，要說是泡沫還早的很。（當然這裡的例子有點失真，實際上我們做股價預測看的是未來十二個月的獲利 ＆ PER，用這個例子只是方便解說而已）
4）泡沫的限制：缺晶片、缺電、＆缺工應該是當前資料中心擴建最主要的問題。電廠的建置要好幾年、神山擴廠積極但留有餘地.... 供應鏈的緊缺會導致下游重複下單，並且讓泡沫破掉的時候更加可怕，但這些老字號的電力公司看過幾十年的景氣循環，擴廠再怎麼積極也是有限。缺電代表算力過剩的機率不大，也會減緩泡沫成形的速度。
做個簡單結論，這個我之前在演講的時候也有說過：如果以 2000 年泡沫為例，我們現在最多在 1998 年，明年還有 1999 的末日狂歡可以體驗。2027 當然相對風險會大得多（如果明年真的一路噴），但也許新的應用（比如機器人）成熟了呢？ 那就再拖一陣子了。
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艦長J快訊 市場即將見識到 2000 年以來最大的科技泡沫 2025/9/23
這些年常常有人問：AI 風潮是否已經形成泡沫？我的答案通常都是.... 還早。對於曾經經歷過 2000 年網路泡沫的人來說，現在的個股熱度、評價、與市場預期說實話還遠遠不及當時的水準。
泡沫的成形，必須有一個看似合理的迴路可以讓資金自行無性生殖，然後把評價搞到一個令人髮指又無可奈何的程度；用房地產舉例可能比較容易理解：銀行願意高槓桿貸款給買房子的人、然後銀行把手上這批貸款變成 REITs 或其他方式再包裝賣給另一群投資人、同時場外還有看到房地產一直上漲忍不住推出衍生性商品來參與的人，最後出現一堆沒有所得也可以借到錢買房子的人、以及遍地投資客但沒人住的空屋群。簡而言之就是：羊毛出在狗身上、豬來買單的故事。
今年以來，教主的供應鏈庫存問題一直是壓抑股價進一步突破的主要原因；不論是 ASIC 市占率的增加、GB 系統生產不順、或是 H20 要能賣不能賣，總之都讓教主的展望蒙上一層陰影。身為整個供應鏈最大受惠者以及最有錢的玩家，自己跳下來玩這一局似乎已是必行之路？
當然，如果教主順利入股 OpenAI 並且最終佔有 20% 股權，市場格局也會隨之變化。壓寶在OpenAI 上勢必會影響其他大模型開發商對教主晶片的採用意願，但反正看來它們本來就遲早會用 asic，不如就讓自己跟 OpenAI 成為命運共同體？
總之，上次提到的三粒O大唬爛行情，至少 Open AI & Oracle 應該都不缺錢了；我們可能即將看到自體循環變成永動機的大投資行情（只要能夠一直找到豬買單），而在泡沫達到高峰之前，預計應該還有一年以上的好光景；至於第三家公司..... 號稱要拿到的 OpenAI ASIC 是否會出現變數，就是另一個問題了.... 安全帶繫好，接下來這一路..... 應該會很抖，不管是上坡還是下坡。
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一家手上大概只有 200 億美元現金、今年營業額 130 億美元左右的 O(1) 公司，跟供應商下了未來五年 3000 億美元的保證採購合約，讓供應商可以藉此去貸款拿到足夠的錢做資本支出；背後主要理由是 O(1) 公司宣稱自己的業績在 2030 可以成長到 2000 億美元。
供應商 O(2) 公司 ，手上現金只有 110e usd，過去幾年每年營運現金流跟資本支出都在一年200 億美元上下剛好打平，然後現在告訴大家他能夠未來一兩年內把資本支出增加到 600e usd+/ year，去滿足客戶的需求。
某晶片供應商 O(3)公司，聽說也接到 O(1) 公司的客製化訂單需求，明年第三季就要出貨100e usd 的晶片給對方。嗯，目前 Google 一年做 TPU 的訂單也大概就 100e usd 而已。
不管你信不信，華爾街是信了。 只要你不尷尬，尷尬的就是別人，歡迎進入 OOO 大唬爛的時代。
我個人是覺得先看看 O(1) 公司最近的 400e 美元募資案不順利吧。
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艦長J快訊 感覺有點像邪惡第五波 2025/8/15
川爺 TACO 之後，市場短期再無不確定性，於是之前保守不願進場的人都回來了。融資餘額再次開始飆升，周圍朋友打聽一輪的持股率也都有顯著回升。
有進一步景氣上修的消息嗎？感覺還好。CSP 大舉增加 capex 的消息上個月就講了、PCB/CCL ＆ 相關材料的規格升級與獲利提升也提了好幾個月，但只要一傳出缺貨漲價的消息，不論真假股價還是先噴再說；再加上近期對九月降息預期的增溫，FOMO (fear of missing out) 的情緒主導了這一波行情。
多頭市場不用預設高點，短期就是讓子彈飛；下一個會讓市場動盪的日子應該是教主的業績公布日 （8/28），在這之前暫時沒什麼重大事件了。觀察的重點也很簡單：PCB/CCL 相關個股已經成為當前盤面的領頭羊，只要指標股沒有出現技術面的重挫.... 可能指數都還可以撐一下吧？
這種平靜的日子本來不需要寫什麼，可今天有人冒名艦長 J 寫快訊推股票，那就澄清一下然後修改警語。總之我是絕不會對公眾推薦個股的；如果有，那一定是要倒貨了。
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今年的主旋律，至今依然是TACO；然後今天輪到晶片關稅了。
每次的演出調性都差不多，先放下一個狠話（比如100%晶片關稅），然後再自己找一個理由 （啊反正台積電跟蘋果都有投資美國），這件事就先這麼算了 （MAGA, 我們又贏了之類的）。
實務上，我也講了好幾次這是一個假議題，最後勢必不了了之；反正就是給你一個很高的關稅金額然後希望客戶這幾年之內可以逼神山蓋快一點，但短期絕對課不到稅。
同樣的招式不能對聖鬥士使用第二次，對華爾街之狼也一樣。神山之前有所壓抑基本上就是因為232關稅的不確定性；所以，今天利空出盡了。
不過，這次默默的額外幫蘋果開了一條免關稅的路，可能對低迷已久的消費性產品需求會有點幫助？
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艦長 J 快訊 繼續吃瓜看戲 TACO, or Not , that's the question 2025/7/18
神山法說結束了。數字好到不行，展望一片美好..... 但好像也都被預料到了。老闆習慣性樂觀的講法已經被市場所熟知，許多投資人也抓準了他的心態在法說前加碼，所以法說後利多不漲/小漲變成了新常態。
反正一樣是萬般皆下修、只有 AI 好，雖然指數這陣子漲了不少，但便宜到不行的消費電子股依舊是躺平在地上；大家覺得很貴的 CCL、power、散熱、滑軌、高速傳輸.....等零組件，就是繼續變的更貴。
展望八月，至少 20% 的關稅要開始正式施行，而股市依舊是一副不予理會的樣子。當然這也可以分幾個部分解釋：第一是對 TACO (Trump always chicken out ) 的預期；第二是 ai 產品跟關稅也沒啥關係 （目前通過 USMCA 至少 2026 年中之前沒有關稅）、而消費性產品早就躺平了；第三就是反正川普政府用盡各種手段跟方法逼迫聯準會降息... 雖然長期來說可能造成美元霸權衰弱或信心問題，但管它的反正資金寬鬆資產就會漲價。
市場預期會 TACO 所以股市依然欣欣向榮，但因為股市熱絡所以反而降低了 TACO 的機會；感覺這是個雞生蛋蛋生雞的問題。但以目前的態勢來看，大概率 8/1 會正式施行吧～ 晶片關稅理論上也會在近期定案，總之政策面上不會太樂觀；雖然從資金面上來說應該不會跌到哪裡去..... 但基期已高而且通常八九月股市沒啥行情，就挑股票做吧～
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艦長J快訊 繼續吃瓜看戲 2025/7/04
好像沒有甚麼立即性的危機，但感覺也缺乏進一步上攻的力道，那就做好風險控管、繼續讓子彈飛吧。
關稅談判結果即將出爐，但要用利空還是利多解讀還真不好說.... 主要是股價又回到了高點。再怎麼說加稅對消費需求以及廠商獲利都不
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