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電子紙技術在成本持續降低下，已被廣泛用在賣場電子標籤、公車站牌、電子布告欄、行李箱等領域，而全球有 90% 以上的電子紙技術都來自台灣的元太（市：8069），公司近期召開 2022Q3 法說會，以下為最新重點分析：
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2022Q3 獲利因一次性認列庫存損益及 ESL 出貨增加而明顯成長
公司 2022Q3 營收為 81.0 億元新台幣（以下同），YoY+84.3%、QoQ+8.7%；毛利率為 60.5%，YoY+18.1ppts、QoQ+13.4ppts，上升除了毛利較高的 ESL（電子標籤）營收佔比提高，主要是因為回沖認列一次性的庫存利益，公司認為毛利率 60% 以上不會是常態。
EPS 為 3.72 元，YoY+2.65 元、QoQ+1.64 元（其中認列 17.8 億元業外收入，包括 2.2 億元常態性的權利金收入、6.5 億元利息收入、6.7 億元外幣兌換利益。共貢獻 EPS 1.56 元 ），營運、獲利皆超出市場預期並創歷史新高。
ESL 出貨大增，然再來可能面臨下游去庫
公司目前 ESL 營收佔比已達 60%（2021 年為 35%），過去兩年快速成長，全球零售商 ESL 滲透率由 2021 年的 3~5% 成長到 2022 年的 10%。
成長關鍵在於 ESL 成本已降至商用化的甜蜜點（成本回收期約 1.5~2 年，但平均壽命有 5~7 年），加上導入的轉換成本並不高（將原本人工更換一勞永逸改成系統自動更新，並無明顯的轉換陣痛期）。因此不論是 Walmart、Costco、家樂福等大型量販店或中小型的超商都已開始導入 ESL。
根據 Statistia 數據，美國約有 100 萬家零售店，若假設每間店平均需要用 1 萬個 ESL（以 Walmart 為例，在美國有 3,500 家門店，單店需用 10~12 萬個 ESL，光 Walmart 就有 4~5 億個需求），則光美國的潛在市場規模就達 100 億個，以目前 ESL 10% 滲透率來看，未來成長潛力仍大。
從歐洲 ESL 系統整合大廠 SES imagotag 近期釋出的展望，公司預計營收將從 2022 年的 6 億歐元成長到 2027 年的 22 億歐元，5 年 CAGR+30%。
另一家瑞典的 ESL 整合廠 Pricer AB 也預估公司營收將從 2022 年的 22 億瑞典克朗成長到 2025 年的 45 億瑞典克朗（約 4.2 億歐元），3 年 CAGR+27%，產業未來幾年將快速成長。而目前 90% 以上電子紙技術都來自元太，公司將直接受惠此趨勢。
不過短期來看，Pricer AB 2022Q3 的存貨周轉天數達 138.3 天，QoQ+22.6 天，再結合研究部近期的內部訪查，下游 SI 廠存貨普遍有堆積情況。
而從元太 ESL 的驅動 IC 供應商晶宏（櫃：3141）、天鈺（市：4961）、香港的晶門半導體等廠商狀況來看，天鈺的其他業務（主要是 ESL DDI、EPD） 2022Q3 營收 YoY-59%、QoQ-62%（天鈺的出貨模式包括出 DDI 給元太合作的模組廠以及直接出 EPD 給下游 SI 廠）；晶門半導體也在近期法說提到 2022 下半年 ESL 的出貨量將與上半年持平，而晶宏 2022/10 月的營收 YoY-62%、QoQ-43%，以上皆顯示整體 ESL 拉貨速度正在放緩，產業業受到通膨、消費性產業需求下滑的影響，判斷 ESL 將在 2022Q4~2023Q1 進入短暫去庫存。
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目前 ESL 供應鏈的合作模式主要是下游 ESL 模組廠會分別和元太拿電子紙、和晶宏、天鈺等驅動 IC 廠拿 DDI 並做成模組。元太扮演的角色主要是和驅動 IC 供應商合作討論設計（因 ESL 技術掌握在元太手上），並不會和驅動 IC 廠直接拿貨，因此不會有扛庫存的風險，但再來幾個月營收仍可能受到下游公司去庫存的影響。
彩色電子紙開始出貨，然電子書需求減弱將使再來幾季營運受影響
元太目前掌握關鍵彩色電子紙技術，並已打入 Amazon 等多家供應商，但因大環境轉弱，包含電子書、電子筆記本的需求都受到影響，公司認為需求低迷將持續到 2023 年。
因此隨著電子書需求轉弱、ESL 也開始去庫存，預估 2022Q4 營收雖將小幅成長，但 2023Q1 將開始季衰退，而管理層本次法說會多次提到大環境轉弱，將影響整體需求，因此即使仍看好電子紙長線成長趨勢，仍須留意 2023 年景氣反轉。
未來擴廠計畫不變，待產能開出後將貢獻獲利
公司預估 2023~2025 年每年資本支出為 50~60 億元，並逐年小幅增加，第四條產線預計 2023Q1 量產，第五、六條於 2024 年、2025 年投產。而 2023 年資本支出預計略小於 50 億元，並主要用於揚州廠及路竹廠。
觀察近期公司近期持續招聘人才，104 上職缺高達 70 個，並涵蓋產線、製程、生產等工程師，富果認為公司雖預估 2023 年需求轉弱，但對長期需求仍有把握，因此等新產能開出、景氣回溫後，元太仍會是電子紙應用成長的最直接受惠者。
結論與成長潛力
富果認為，未來 3~5 年的電子紙最大成長領域將為 ESL 電子標籤，而下個增長點則是 IoT，若全部的產品都要放上電子紙，例如捷運站廣告看板、各類家電的顯示螢幕，其市場規模的想像空間將很廣闊，且需求是從 0 到有的爆發。而元太也在本次法說展示電子紙的新打入的應用，包括銀行內的掛畫、行李箱吊牌等等，並提到歐洲國家陸續規範戶外數位廣告看板的用電量限制，而省電的電子紙將可能成為替代材料。
Source：元太
因此再來的關注重點仍是多花點心思觀察生活周邊，導入電子紙的應用是否越來越多，來判斷產業成長趨勢。
不過，公司目前 2023 年 Forward P/E 約 25 倍，評價已屬歷史上緣，考量目前景氣轉差，短期仍須評估估值下修的風險。
自我揭露與聲明：
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責任編輯：林旻毅（持有高業、投信投顧證照，通過 CFA Level 2）
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