貿聯-KY 2025 Q3 法說會解析：從元件到系統級賦能者，AI 核心價值加速變現

1. 營運摘要

貿聯控股公司 (BizLink Group，市：3665) 在 2025 年第 3 季的 AI 投資週期中，展現出有效的執行力，成功推動營收與獲利目標同步創下歷史新高。

財務亮點 (3Q25)：總營收達 NT$ 18.41B ，毛利率為 33.25% ，營業利益率為 19.54% ，淨利達 NT$ 2.63B ，EPS 為 NT$ 13.51 。
關鍵成長引擎：高性能運算 (HPC) 和半導體生產設備 (SPE，即資本設備) 業務持續領航成長，兩者合計佔總銷售的 51% (去年同期為 32%) 。
- HPC 業務季增 31%，年增 179% 。
- SPE 業務季增 1%，年增 36% 。
業務復甦：除 HPC/SPE 以外的「其他業務」銷售季增 6% (年比持平) ，是自 1Q24 以來首次實現季增。公司確認汽車業務已落底，銷售連續兩季上升，工廠自動化 (FA) 銷售自 1Q25 觸底後也連續兩季上升。
戰略定位：公司已從元件供應商轉型為系統級賦能者 (System Enabler) ，專注於電源 (Power) 和數據 (Data) 互連的協同設計與整合。

2. 主要業務與產品組合

貿聯的產品組合涵蓋四個主要市場，並持續透過 HPC 和 SPE 強化獲利品質。

Source：貿聯-KY、富果

銷售結構變動 (Sales Mix Shift)：HPC 與 SPE (半導體生產設備) 業務持續領航成長，佔總銷售的比重從 3Q24 的 32% (HPC: 20%, SPE: 12%) 顯著提升至 3Q25 的 51% (HPC: 40%, SPE: 11%) 。

Source：貿聯-KY、富果

3. 財務表現

公司在 2025 年第三季度實現了創紀錄的銷售和毛利率。

關鍵財務數據 (2025年第3季度)

總營收 (Sales)：NT$ 18.41B
毛利率 (Gross Margin, GPM)：33.25%
營業利益率 (Operating Margin, OPM)：19.54%
淨利 (Net Profit)：NT$ 2.63B
每股盈餘 (EPS)：NT$ 13.51

2025 年第三季度財務表現摘要

Source：公司法說會簡報

成長與利潤驅動因素

利潤擴張：毛利率已連續八個季度擴張，主要驅動因素是價值驅動 (Value-Driven) 的組合改善，而非價格競爭或成本緊縮。HPC 業務佔比提升，帶來高複雜度組裝件 (如 AEC、HVDC Busbar) 的高工程價值。
營業槓桿：營運效率與生產力提升 (透過卓越營運計劃 BCP6) ，使營運支出 (OpEx) 成長速度慢於營收，且規模效應、在地化和學習曲線的共用也改善了營業槓桿。
現金流：成功執行 BCP6 以建立現金緩衝，支持戰略成長。營運現金流穩定，同時也看到生態系夥伴透過共同投資加速部署，此為真實系統、真實部署與真實現金流的加速。

4. 市場與產品發展動態

AI 基礎設施架構演進

AI 基礎設施正經歷從數據到電力，再到光學的階段性架構演進。

Scale-Out 數據傳輸：早期瓶頸在於訓練集群內的擴展數據傳輸，驅動了 AEC 廣泛應用。
電力 (Power)：進入 Blackwell 和 Rubin 等高功率平台後，瓶頸轉向電力，下一代機櫃電力傳輸將超過 100kW 。
Scale-Up 數據傳輸：下一階段將是 Scale-Up 互連，PCIe Gen 6 等先進協定和近晶片連接 (near-die connectivity) 變得關鍵。
光學時代：Co-Packaged Optics (CPO) 與矽光子 (Silicon Photonics) 正在為未來的高密度部署鋪路。

關鍵產品與技術

高功率互連 (Power/HPC)：隨著 Blackwell 和 Rubin 世代部署，HPC 銷售比重將傾向高功率互連。公司被 NVIDIA 認可為 800V HVDC 生態系統合作夥伴 ， HVDC (高壓直流電) 轉換將增加單機櫃的價值含量，提高進入門檻。
主動式電纜 (AEC)：仍是強勁的成長引擎，800G AEC 持續放量，1.6T AEC 正在為下一代 GPU 平台開發。
系統級整合：公司的獨特優勢在於高速數據 + 大電流供電一體化工程能力 。將電源和數據互連網路作為一個單一系統設計，確保在 Blackwell 和 Rubin 部署中無縫協同。
光學佈局：與 SENKO 和 ficonTEC 戰略合作，開發 CPO 和矽光子製造的自動化、封裝和測試解決方案，實現「光銅無縫整合」。公司視 CPO 為互補技術，將擴大光學邊界，並增加系統其他部分的互連需求。

5. 營運策略與未來發展

核心策略與競爭優勢

結構性賦能者定位 (Structural Enabler)：貿聯的定位是「設計夥伴」，而非單純的「元件供應商」。專注於跨越平台和世代的相容性，以中立的角色快速整合，贏得客戶信任與黏著度。
雙域整合 (Dual-Domain Integration)：在電源和數據領域的深度工程能力，是核心競爭力。能夠將高電流和高速傳輸同時可靠地處理。
早期設計導入：深入主流 CSP 架構，與 Spectrum-X 協同推進。在 SPE 業務中，客戶轉向子系統外包，使貿聯更早進入設計階段並獲取更高價值整合角色。
平台多元化：AI 運算格局正走向 GPU/CPU/ASIC 多元生態，增加了設計與 SKU 複雜度，這正是貿聯增值之處。

長期發展與新應用

新成長領域佈局：將 AI 基礎設施的系統級工程能力延伸至下一代應用，包括人形機器人 (Humanoid Robotics)、自動駕駛 (Autonomous Driving) 和智慧工廠 (Intelligent Factories) 。
營運韌性：營運策略橫跨市場節奏，完美應對「衝刺放量」與「效能優化」雙週期。
全球製造佈局 (Manufacturing Footprint)：
- 持續擴展全球製造足跡，以滿足客戶在地化需求。
- 積極擴展檳城 (Penang) 據點，作為高精度、高價值製造的樞紐。
- 在印尼巴淡島 (Batam, Indonesia) 和台灣臺南 (Tainan, Taiwan) 設有新廠並已開幕，強化區域多元化。
- 評估在北美進一步擴張，以支持潛在的當地製造 (如 Power Whip) 。

6. 展望與指引

長期增長引擎：AI 基礎設施需求擴張速度快於實體世界的供應速度，這為 HPC 業務創造了結構性增長而非週期性增長。
能見度：AI 基礎設施的關鍵角色確保了長期營收能見度。
未來 HPC 驅動因素 (至 2027 年)：持續採用 AEC 、1.6T 平台，以及 HVDC 部署的初步浪潮。
HVDC 時間表：預計 400V 應用可能從 2026 年底開始，800V 規模化部署將會更晚。HVDC 貢獻將在未來幾年逐步建立。
風險與韌性：雖然基礎需求強勁，但公司正關注如 hyperscaler 租賃活動的適度放緩等信號，這可能暗示轉向利用效率 (utilization discipline) 和部署效率 (deployment efficiency) 。貿聯在任何情況下都處於有利位置。

7. Q&A 重點

以下列出電話會議中的問答環節，涵蓋管理層對 HPC 成長、HVDC 採用、AEC 競爭、製造佈局、競爭格局和財務的回答。

Q: (HPC 成長、展望、數據與電力組合、HVDC 時間、AI 需求永續性) AI 基礎設施的成長驅動因素、前景與能見度如何？ A: AI 基礎設施需求擴張速度超過實體世界跟進速度，這帶來 HPC 業務的結構性增長。每一代加速器都需要更多電力、傳輸更多數據、並將更多計算封裝在相同的物理空間內。這推動了架構從 54V 到 800V、從被動到主動電纜的轉變。這些轉變擴大了我們在電力和數據領域的價值。我們預計到 2027 年，增長將由持續的 AEC 採用、新的 1.6T 平台，以及 HVDC 部署的初步浪潮驅動。

Q: (電力架構、HVDC、ASP 內容價值) HVDC 對 ASP 內容價值、市佔率增長和貢獻時間表的影響如何？ A: HVDC 是 AI 基礎設施中最複雜且影響深遠的轉變之一。從 54V 到 400V 或 800V 大幅降低了電流，但也提高了設計難度 (電氣、熱學、安全)，提升了進入門檻，減少了有能力的供應商數量。我們與 NVIDIA 和 hyperscalers 的早期參與賦予我們先發優勢。我們預計 400V 將從 2026 年底開始採用，800V 的規模化部署會更晚。HVDC 要求新型的 Busbar、連接器和電源鞭 (power whips) 的重新設計，這些都將提升每機櫃的內容價值。

Q: (AEC 業務、競爭、容量) AEC 業務的競爭格局、容量、以及從 400G 升級到 800G 再到 1.6T 的 ASP 差異化？ A: AEC 仍是我們最強勁的增長引擎之一。800G AEC 持續放量，1.6T AEC 正在為下一代 GPU 平台開發。我們與 Credo 等晶片供應商緊密合作。我們的優勢在於系統可靠性和迭代速度，能比競爭對手更快地設計、認證和擴大規模。新進入者面臨陡峭的學習曲線，差距不在於接收規格，而在於掌握工藝控制、韌體調優和熱性能。

Q: (製造佈局、資本支出、容量分配) 公司的全球製造容量計劃、2025-2027 年資本支出和分配重點？ A: 我們持續擴大全球製造足跡，以配合客戶在地化趨勢和 AI 基礎設施的多年期需求。我們正在積極擴展檳城據點作為高精度、高價值製造樞紐。印尼巴淡島和台灣臺南的新廠已開幕，作為區域多元化策略的一部分：巴淡島將增強高速互連和電纜組裝能力，臺南將更貼近半導體和系統整合客戶。我們正在評估在北美進一步擴張，以支持潛在的當地製造 (如電源鞭)。我們的投資將側重於貼近客戶、技術深度、高利用率和營運效率，以支持 HPC 和 SPE 業務的持續增長。

Q: (競爭格局、護城河) AEC 和電力領域的競爭動態、供應鏈重塑和公司的護城河？ A: 我們的優勢在於系統整合，而非價格競爭。我們將 Busbar、電源鞭和 AEC 解決方案作為一個生態系統來設計，橋接電力和數據兩個領域。很少有競爭對手能同時可靠地處理高電流和高速傳輸。行業整合是可能發生的，這有利於已經嵌入 hyperscaler 認證實例的供應商。我們將繼續投資於研發深度和協同設計能力，以保持在每次架構轉變中的領先地位。

Q: (未來數據互連 CPO/CPC) CPO (Co-Packaged Optics) 的時間、與 CPC (Copper-Packaged Connector) 的共存、以及銅光學轉換的看法？ A: 我們將 CPC 和 CPO 視為互補演進，而非互相取代。銅在短/中距離具有成本、延遲和功率優勢。當需要增加距離和頻寬時，光學變得可行，CPO 隨之發揮作用。我們的路線圖涵蓋了這兩個領域，今天利用我們的 AEC 專業知識，同時共同開發光學互連解決方案以應對未來混合機櫃需求。我們預計這兩種技術將在未來幾代產品中共存一段時間。

Q: (利潤、營運支出、槓桿) 毛利率趨勢、OpEx 穩定性、毛利率/營運利潤目標和定價能力？ A: 我們的毛利率已連續八個季度增長，這是一個價值驅動的擴張，主要來自於組合改善和更高工程價值內容，而非定價或成本緊縮。隨著 HPC 規模擴大，更多營收來自協同設計和高複雜度組裝 (如 AEC 和 HVDC Busbar)。營運槓桿也有所改善，因為在地化、模具和學習曲線在多個項目中共享。我們將維持成本紀律，確保 OpEx 增長慢於營收，同時繼續投資於創新和區域擴張。

Q: (SPE 業務、協同效應、M&A) SPE 業務的前景、與 HPC 的協同效應、以及潛在的 M&A 機會？ A: 資本設備 (SPE) 和 HPC 業務相互強化。AI 驅動對先進半導體產能的需求，帶動我們為工具製造商提供的電氣和流體分配系統的規模擴大。反之，從 SPE 整合中學到的經驗有助於我們的 HPC 機櫃級組裝。我們將繼續評估有針對性的 M&A，以加速技術深度，尤其是在電力、數據和流體系統鄰近的領域。

Q: (行業整合、M&A 策略) 線纜/連接器供應鏈是否會整合？我們如何看待 M&A？ A: 我們在幾個季度前就指出行業正在並將繼續整合，AI 可能會加速這一趨勢。更大、更快的公司將獲得更多的市場份額。我們將在其中發揮作用，並已做好準備，但會保持理性與紀律。我們持續尋找 M&A 機會，涵蓋技術、能力、市場、客戶和產能增加等各方面。

Q: (OpEx 和稅率) 鑑於營收加速增長，如何保持 OpEx 相對穩定？中期 OpEx 與稅率目標？ A: 過去兩三年，我們通過卓越營運計劃 (Excellence Initiatives) 持續提高效率和生產力，利用數位工具、自動化和跨站點的最佳實踐來提升 OpEx 效率，使我們能以相同的資源處理更多業務。這得益於卓越計劃、技術應用和規模效應。儘管營收增長，我們的核心功能和系統已到位，因此成本基礎可以更有效地擴大。OpEx 的絕對值可能會隨著規模擴大而上升，但 OpEx 佔營收的比例將保持在舒適水平。在稅務方面，我們專注於優化集團結構和內部公司安排，同時確保全面遵守 Pillar Two 等不斷變化的全球稅務框架。

免責聲明

本備忘錄之數據及陳述根據現有的公開資訊與初步檢核，可能因實際財務報表或管理層後續公告之更新資訊而調整。本文件僅作為參考之用，不構成投資建議。本摘要僅供參考，若有進一步需求，請查閱原始影音及法說會簡報內容或公司官方公告。