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2020 年新冠肺炎蔓延，全球經濟都遭到重創。其中又以餐飲、航空等民生需求及旅行業受害最嚴重。不過隨台灣疫情逐漸趨緩，相關內需公司不論是營運或股價都有回穩的跡象。今天我們將介紹台灣最大的韓式料理品牌〈涓豆腐〉背後的母公司：豆府（櫃：2752）分析。看完這篇文章，你將會了解豆府的以下幾件事：
- 餐飲業模式：店中店 VS. 街邊店 VS. 外送平台
- 豆府集團簡介及股權模式
- 韓式料理在台灣發展潛力
- 豆府競爭優勢：品牌名聲、先進者優勢、食材成本、多角化、低基期
- 如何用財報分析評估豆府投資價值
餐飲業營運模式：店中店 VS. 街邊店 VS. 外送平台
在進入豆府個股分析前，讓我們先了解一下餐飲業的營運模式。
一般餐廳主要分幾種型態：店中店、街邊店及最近興起的外送服務。
店中店
顧名思義，就是將門店開在百貨公司、購物商場中。這種營業模式的好處在購物商場本身就容易聚集人流。除此之外，還能享有百貨業者統一提供的設備、維護、以及活動行銷（例如週年慶），不過相對來說租金及抽成也比較高，但穩定性也高，比起一般房東可能隨心情漲房租，百貨公司具系統性的計價方式可以減輕餐廳對租金的不確定性。
不過通常業績越好的餐廳在和百貨業者談租金抽成時也會越有優惠（因可互相導客流量），因此採用此模式的通常是具品牌規模、客單價高的大型連鎖餐廳。（例如豆府、瓦城（櫃：2729）、王品（市：2727））
街邊店
相較店中店，街邊店的不可抗力因素較高（例如人流不穩定、設備需自行管理），且設點位置通常被限制在低樓層，但好處就是租金低、彈性高（例如營業時間可自行控制）。
不過台灣目前交通較方便、人流較多的位置大多已飽和（例如西門、東區），因此有些精華地段的租金甚至比店中店高。這也使剩餘的設點位置沒那麼有吸引力，設點的通常都是小型特色餐館或較平價的連鎖品牌，且街邊店有很大一部份是為了服務週邊社區需求而設立。
外送平台
近幾年在台灣的餐飲外送越來越興盛，也造就了 Food Panda、Uber Eats 等外送業務快速崛起，而各大餐飲業者一直也都有在積極佈局外送、冷凍食品相關業務。
而這次的疫情則是更加速了人們偏好外送、自己下廚的飲食習慣轉型。
可預期的是，餐飲業的下個主戰場將從原本的實體聚餐延伸到外送、冷凍食品、醬料包等業務上。因此各大業者無不加速相關業務的拓展。
以目前來看，王品集團拓展外送業務最為積極，目前外送佔營收比已達 15%。再來則是瓦城、漢來美食（櫃：1268），都開始與外送平台，甚至網路訂購平台合作。而豆府則剛起步，開始佈局冷凍食品、外帶便當，營收占比還很低。
我們認為外送平台業務的戰場才剛開始，即使現在才起步拓展仍然有足夠的機會和成長潛力。
了解餐飲業的營運模式後，再來就讓我們用基本面、產業面以及財報面，三個維度來深入研究豆府這間公司，剖析他的投資價值吧！
豆府集團簡介
豆府集團由吳柏勳、吳孟哲兄弟於 2007 年成立，獨家代理韓國最大豆腐鍋品牌 DKORE ，目前是台灣最大的韓式料理品牌。
集團於 2018 年 IPO，目前股本為 2.19 億元新台幣（以下同）。旗下共有 5 個品牌，包括主打中高價位的韓式火鍋「涓豆腐」、中低價位的 「北村豆腐家｣、「韓姜熙的小廚房」，及中價位的韓式烤肉「銅盤嚴選韓式烤肉」，以及預計在 2020 年開幕的韓式烤肉「姜滿堂」。
除了韓式料理外，豆府近期也發展了越南料理「飛機河粉」及泰式料理「Baan PhadthaiǴ」，力求多角化經營。
累計店面達 46 間，涓豆腐為營運主力
豆府集團目前共有 46 間門店，其中大多數為店中店。以過去經驗來看，新店面大約開幕第 3 個月即可獲利。
其中涓豆腐及北村豆腐家為集團營運主力，約佔總營收 80%，且大都設點在百貨公司或 OUTLET 這種人均消費較高的地方。而「韓姜熙的小廚房」則主要以商場的平價美食街為主。
股本集中掌握在經營層手中，但成交量低，流動性較差
豆府的股份有 40% 以上都直接或間接掌握在董事長吳氏兄弟及其配偶、關係人手上（包括貝納、緯達、傑人、安捷投資公司），而其餘股份也多由機構投資人持有，股權集中穩定。
但由於剛在 2019/9 轉上櫃，再加上股本小、缺乏關注等因素，豆府的日均成交量大都在 50 張以下，流動性並不高。對於要求流動性的投資人可能需多加注意。
為何在豆府之前，韓式料理難以在台發展？
隨著 2000 年以來韓劇、KPOP 等韓國文化普及，台灣的韓式餐廳也越來越多，但相較於日式、泰式料理，台灣的韓式料理市場在豆府集團出現前，一直都以零散店面單打獨鬥為主。
會有這樣的現象，我們認為原因包括了食材料理的高成本，及台灣人的口味偏好。
典型的韓式料理例如涓豆腐鍋、泡菜鍋、大醬鍋、辣炒年糕、烤肉、炸雞、海鮮煎餅等，雖然看起來很多食材及料理方式都能和台式料理共用，但其實若想做出道地的韓式料理，不管醬料（有獨家配方）、食材（如泡菜、涓豆腐）、真露燒酒（참이슬），或料理方式都要由韓國進口或得到料理秘方（例如直接到韓國學習、請韓國廚師，或直接找韓國品牌代理）。此外，由於道地韓式料理口味較重較辣，台灣人一直以來的接納度普遍並不高。
由於高食材料理成本，及口味接納度問題，台灣韓式餐廳一直都分成以下幾種模式：
1. 由韓國人、韓國華僑直接經營的餐館：
這類餐館經營者通常就是韓國人，不論食材或料理方式都堅持使用韓國本地的方式，因此口味最為道地。
但由於道地韓式料理的口味其實並不適合普遍台灣人的胃口（例如口味太辣、鍋物裡面沒有肉），且因食材成本高，客單價普遍都在 5-600 元以上。
由於價位高、口味又小眾，這類餐廳主要客群固定（以在台韓人、華僑、及韓式狂熱者為主），並無法大量普及，難以發展為連鎖店。（這類餐館通常座落在東門、國父紀念館一帶）
2.由台灣人經營的小型餐館：
這類餐館通常直接用台灣現有食材替代（例如用一般凍豆腐代替涓豆腐、一般醬料代替辣醬），通常也採用台式料理方式，因此成本可壓得較低，客單價也較低（約在100-200元）。
但也因為這樣，口味也沒那麼道地，甚至有些料理的口感會淪為類似台灣的平價料理（因為韓式飲食如豆腐鍋、煎餅、烤肉沒做好的話吃起來其實很像一般台灣料理）。因此這類餐館附加價值通常難以做高，較難發展為連鎖店。主要都以街邊小餐館為主。
3.融合上述兩者的連鎖餐廳：
最後一種就是融合以上兩種，直接找韓國品牌代理，食材、醬料統一由韓國進口，料理方面則融合了台韓的料理方式，發展為較適合台灣人的口味（例如鍋物口味調整）。
這類餐廳雖然成本高、初期發展困難，但若品牌壯大後通常可發展為大型連鎖餐廳。以台灣來說最具代表的就是豆府集團。
到這邊快速總結一下，由於韓式料理的特殊性，一直以來在台灣的市場都都較為零散。但目前豆府集團已將規模做大，也已發展出一個適合台灣人口味的平衡點，且不管口味、成本或名聲相較前兩種營業模式都有明顯的優勢差距，因此我們認為未來幾年豆府將呈現大者恆大的趨勢。
韓式料理有望在豆府帶動和影音娛樂助攻下快速成長
根據 iCHEF < 2019 年台灣餐飲業白皮書 > 數據顯示，韓式料理從 2019Q4 開始，來客數就維持著 10~14% 的年成長，且在 2020Q1 疫情蔓延期間，營業額也幾乎沒有衰退。顯示韓式料理近期開始有較明顯的成長。
我們認為豆府目前的成長週期與泰式料理龍頭瓦城一開始相似，當時台灣的泰式料理市場也是以零散店面為主，而瓦城的出現則帶動了泰式料理的快速發展。
且相較泰式料理，韓式料理還受惠於近期串流媒體在台灣的普及（例如 Netflix、愛奇藝的內容裡都有大量韓劇），以及近年崛起的韓國電影的助攻，我們認為韓式料理將可能比泰式料理成長更快速。
綜合以上，參考瓦城在 2011 年 IPO 後的前 5 年營收一直維持 YoY+ 20% 以上的成長路徑，以及瓦城與豆府發展的相似性，我們認為豆府將能複製甚至優於瓦城的成長模式，並帶動韓式料理未來幾年在台灣快速成長。再來，就讓我們來分析一下豆府的競爭優勢，以及這些護城河能不能持續。
豆府集團競爭優勢：品牌名聲、先進者優勢、多品牌、食材共用、基期低
品牌名聲-與韓國 DKORE 合作
豆府集團一開始是獨家代理韓國最大豆腐鍋品牌 DKORE（韓文為 북창동순두부） ，可享有使用 DKORE 的商標、以及用較低成本向其進口食材、獲得料理秘方等福利，但每年也需繳交約 200 多萬元的權利金給 DKORE。
但近期豆府發展迅速，並逐漸和 DKORE 做出差異化（將韓式料理改良至符合台灣人胃口），因此雙方反而在 2018 年簽訂了品牌相互授權合約，也就是說涓豆腐授權給 DKORE ，DKORE 也授權給涓豆腐，兩者可以互相使用彼此的商標、食譜等等。
合約更白話來說，就是豆府不僅能繼續用 DKORE 商標、 向其進口較低價的食材醬料外，還不需再向 DKORE 繳權利金。而 DKORE 得到的好處就是之後海外發展可以使用涓豆腐的品牌及策略（但豆府集團有權持有分公司 50% 之股份）。
對豆府集團來說，可以免費使用 DKORE 商標增、採購低價食材，未來還能享有海外分公司認股權，是筆非常有助益的交易。
先進者優勢明顯
由於韓式料理對於的食材、料理方式、品牌認可都很要求。因此未來競爭者若想進入，除了要先克服高食材成本及料理難度外，還要與擁有韓國本土品牌 DKORE 認證的豆府競爭，難度非常高。
而同樣的狀況也發生在以前的瓦城身上，當時瓦城已建立起規模，並已成為台灣泰式料理的代表，後來的競爭者因為泰式食材成本高，料理難度也高，降價競爭顯然不是一個好選擇，但價格訂太高又沒有競爭優勢。
因此在這種求降價自損獲利，求高價沒吸引力，自身又缺乏品牌名聲的情況下，新競爭者基本上難以存活。也造就了異國餐飲業大者恆大的發展趨勢。
多品牌優勢
豆府旗下目前共有五個品牌，且除了韓式料理外，集團也以代理的方式發展非韓式品牌，如越南、泰國料理等。多品牌的優勢使其能囊括各種價位，涵蓋完整客群。
食材共用
豆府各品牌主打的價位雖不同，但使用的食材其實大同小異，不外乎鍋物醬料、涓豆腐、肉類、泡菜等等。因此在採購上可以一次性大量採購，有效降低食材成本。
而雖然食材相同，但豆府規劃菜單時都以不同方式去料理，因此彼此的差異性也明顯，不會有口感重複的問題。此外，豆府還能向 DKORE 低成本採購韓國當地的食材及醬料，且未來採購量隨著規模壯大，將有可能進一步降低食材採購成本。
因為食材共用及採購的優勢，也使豆府的毛利率長期優於同業。
基期低
豆府目前共有 46 間門市，並以一年 8-12 間的速度展店。而瓦城目前共有140 間門店（台灣約 130 間），年展店數度約 30 間；王品共有約 400 間（台灣約 277 間），年展店數約 40-50 間。相比同業，豆府還處於初期發展階段。此外，台灣目前的大型購物中心約有 70 多間（包括開發中），以滲透率來看豆府也還有不小的展店空間。
總結來說，豆府有著先進者、食材共用、多品牌及低基期四項優勢，且這些優勢在未來是可保持的。考量相比日式、泰式，韓式料理正處於成長期，我們認為豆府集團在未來 3~5 年將可維持強勁的成長。
以財報分析來看豆府現況
確認豆府的競爭優勢後，最後讓我們用財報分析一下他的財務狀況，以及評估他的投資價值吧。
未來薪資費用將穩定維持在 38-40%
衡量餐飲業除了食材成本、租金外，薪資費用也是非常重要的數據。下表可觀察到餐飲業的薪資費用占比通常都在 34-40% 左右，其中豆府和瓦城較為相近，約在 35-38% 左右，並有持續上升的趨勢。
而觀察豆府的員工組成，可發現高中學歷以下的員工佔比越來越高， 2020Q1 已達 37%，（同樣的趨勢也發生在瓦城身上）。不過以平均服務年資來看，豆府僅有 1.5 年左右，遠低於瓦城的 2.9 年，顯示在員工留存率上豆府還有很大的改進空間。
目前公司策略為降低兼職人員率，但代價就是薪資費用可能會提升。因此我們推估豆府未來的薪資費用比率可能會略微提升並維持在 38-40% 的區間。
現金流成長快速，且財務狀況穩健
豆府的展店策略穩健，因此每年折舊及資本支出都很固定（2019 年折舊增加是因為會計準則租金項目認列的改變）。隨著本業快速發展，其自由現金流入也逐年成長。
而豆府目前帳上現金約 6 億元，約佔總資產 57%，且幾乎沒有負債，我們認為其財務狀況非常穩健。
估算豆府 2020 年獲利
豆府 2020Q1營收為 3.81 億元，YoY+19.24%，EPS 為 1.62 元。而受到疫情衝擊，4月營收僅有 0.78 億元，YoY-23.09%。不過隨著台灣疫情獲得控制，5 月營收明顯反彈，為 1.61 億元，YoY+ 45.15%，創下歷史新高。我們預估豆府營運將在 2020 下半年持續成長。
截至目前，豆府在 2020 年已開出 3 間新店，公司原本預計 2020 年將展 14~16 間，但因疫情影響，我們預計下半年僅會再展 5~8 間店。
目前豆府總店數為 46 間，保守假設 2020 下半年會再展 5 間店。平均單店營收約為 810 萬元/季（以 2019Q4 尚未受疫情影響期間計算），假設 2020 年 6-12 月的單店營收成長率為 8%（和 2019Q4 比較），可估出 2020 Q2-Q4 的總營收約為 12.8 億元。
假設 2020 Q2-Q4 毛利率維持 53%，稅後淨利率為 10%，可估算 EPS 約為 5.85 元，2020 全年 EPS 約為 7.47 元。以目前約 125 元的股價計算本益比為 17 倍。
以同業比較，瓦城、漢來美食的本益比約為 20-25 倍。而整體的食品產業平均本益比也有 19.7 倍（可參考 Fugle 產業本益比分佈卡片）。考量到豆府在韓式料理領域佔有絕對競爭優勢，且疫情平緩後， 2021 年有望恢復快速成長，再加上公司現金流充裕、財務穩健，我們認為豆府目前已被低估。
下行風險：台灣疫情再度惡化、食安風暴、異國料理喜好轉移、無法拓展外送業務、新進競爭者發展迅速
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前有持有本文提到之股票的多方部位（原本持有本文提到之股票的多空方部位為筆者筆誤，已於 2020/6/18 更改），但預計不會在未來 72 小時內買進。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
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