【關鍵報告】看懂「液冷」散熱趨勢，解析 AI 伺服器散熱大廠：雙鴻（ 9/23 更新）

雙鴻觀點更新 By Terry 2024/09/16 在富果 2023/11 發布的雙鴻報告，提到隨著晶片熱設計功耗（TDP）持續提高，液冷散熱成為主流，雙鴻將受惠於此趨勢。而公司在 2024 H1 公司 EPS 為 11.64 元，2024 全年預估將超過 20 元，高於富果當初預期，主因伺服器需求及液冷散熱模組營收佔比皆高於我們的預期，雙鴻產品組合轉佳，毛利率因而大幅提升。

展望 2025，富果對雙鴻營運狀況依然看好，以下為觀點更新：

1.隨GB200 NVL 36/72 系列於 2025 年放量，開放式液冷散熱滲透率大幅提升

過去 H100 的熱設計功耗（TDP）約為 700W ，而目前氣冷（3D VC）最多可解熱到 700W，故氣冷仍為 H 系列伺服器所採用。

然而，B100/B200 GPU 的最高 TDP 達 800W/1000W，3D VC 已經不敷使用，因此搭載 B 系列晶片的 GB200 NVL 36 將以氣冷、液冷並行，NVL 72 則全面採用液冷散熱，預計 GB200 在 2025 年出貨放量，液冷散熱模組的需求將顯著增加。

在追求高晶片效能的趨勢不變下，TDP 將隨晶片迭代而增加，資料中心勢必需採用液冷散熱。浸沒式液冷雖為另一可能性，然雙鴻主攻的開放式液冷在初期建置成本及後期維運成本皆更具優勢（請見下方雙鴻文章分析），判斷開放式液冷將為資料中心首選，滲透率持續提升。

2.雙鴻液冷零件自製率高達 70%，且與主要 Tier 1 ODM 廠商合作，為其競爭優勢

散熱廠若能掌握零件自製能力，將能控制品質與成本，並提供客戶一站式解決方案。目前散熱廠以雙鴻與奇鋐液冷散熱零件自製率相對較高，包括關鍵零件水冷板、分歧管、冷卻液分配單元 CDU。此外，由於 ODM 廠在散熱零件採購具有決定權，故散熱廠與 ODM 的關係為關鍵，雙鴻已有出貨多家 Tier 1 ODM 廠商（包括Supermicro、鴻海及廣達），判斷將可更容易接到後續訂單。

3.隨高價、高毛利的液冷產品放量，營收規模及獲利將大幅成長

根據富果預估，目前氣冷關鍵零件 4U 3D VC 約 80 美元，成本約佔整體氣冷模組約 63% ，而液冷關鍵零件中的水冷板均價約為 200~300 美元、冷卻液分配單元（CDU）與分歧管（CDM）均價約 1~3 萬美元，成本約佔整體液冷模組約 95%，伺服器液冷產品價格將為氣冷的 15 倍且由於伺服器無論是氣冷及液冷散熱產品毛利率皆較高（相較雙鴻過往販售 PC/NB、電競等散熱模組，毛利率僅約 20%），尤其液冷毛利率皆有 30% 以上，判斷在整體營收增長且利潤率轉佳的情況下，獲利將明顯提升。

綜合以上關鍵重點及公司展望，預估雙鴻獲利將於 2024/2025 以 YoY +55%/+80% 增長，2024 / 2025 EPS 將達 21.8 / 39.3 元，以目前 601元（2024/9/18）股價計算之 Forward P/E 為 15.3 倍，位於歷史本益比 10~40 倍下緣，經過上一波的股價修正後，目